（报告出品方/作者：华西证券，许光辉）
1.餐饮行业：疫后迎复苏，连锁化、数字化趋势明显1.1.否极泰来，餐饮业步入复苏通道
近三年来，我国餐饮行业在疫情的持续影响下曲折恢复，大中型餐企表现优于整体。疫前，我国餐饮行业市场规模总体呈现稳步增长态势，据国家统计局数据，从年的2.8万亿元逐年增长至年的4.7万亿元，CAGR+10.9%。年疫情爆发，我国餐饮行业市场规模跌破4万亿元；年疫情企稳，餐饮业回暖，市场规模恢复至年水平；年疫情散点频发，多地餐饮持续受到较大影响，全国餐饮收入同比-6.3%。在持续三年的疫情影响下，大中型餐饮企业表现出了更强的抗风险能力，近年来我国百强餐企营收增速持续高于行业整体增速，收入占比从年的7.0%提升至年7.8%；我们认为一是大中型餐企具备更强的经营能力，二是疫情下消费者试错意愿下降，更愿意选择大品牌。
疫后我国餐饮行业将恢复稳定增长。短期来看，随着去年12月防疫政策松绑、疫情感染高峰已过，餐饮消费正逐步恢复；根据中国烹饪协会开展的“兔年春节期间重点餐饮企业经营情况调研”数据显示，今年春节餐饮行业实现了“开门红”，除夕至正月初六（1月21日-27日）受访餐饮企业营业收入相比+24.7%。中长期来看，我国餐饮行业仍将保持稳定增长，一方面，家庭小型化、懒人经济驱动下，外出就餐更符合年轻人的消费习惯；另一方面，餐饮承载着重要的社交功能，是当下最为重要的社交场景之一。
火锅是我国餐饮行业中的优质赛道。火锅因食材、锅底与蘸料较为丰富，口味接受度高，社交属性强，在全国范围内广受欢迎，在年大众点评餐饮行业关键词搜索排行榜中占据C位；同时，由于火锅对烹饪要求不高，与其他菜系相比更易于标准化经营与规模化扩张。从市场规模来看，火锅也是我国餐饮行业中最宽的细分赛道，据捞王招股书援引的弗若斯特沙利文数据，年我国火锅市场规模约亿元，占全国餐饮收入比重11.1%；-年，我国火锅市场规模CAGR+9.5%，略高于餐饮行业整体增速（CAGR+9.3%）。
1.2.餐饮业连锁化、数字化加速
疫情影响下我国餐饮行业连锁化率加速提升。疫情中餐饮行业面临了巨大的考验，其中抗风险能力较弱的单体小型餐饮企业受到的冲击更大（租金、人工等刚性成本费用所带来的资金压力），与此同时，实力雄厚的大型餐饮企业则大批量吸纳着单体餐厅退出市场后空出的位置，从而加速了餐饮行业的连锁化进程。据美团数据显示，我国餐饮行业连锁化率从年的12.8%提升至年的13.3%，并在-年加速提升至15.8%/18.0%，其中，年火锅连锁化率提升至20.4%，高于餐饮行业整体水平；但相较于美国和日本（年连锁化率分别达54%和49%）等成熟市场，我国餐饮连锁化率仍有较大提升空间。
餐饮线上线下一体化，外卖渗透率持续提升。疫情期间，餐厅堂食因疫情反复而阶段性受阻，消费者的就餐行为开始由线下向线上迁移。据美团援引的国家信息中心数据显示，-年在线外卖收入占全国餐饮收入的比重分别为16.9%/21.4%，同比分别提升4.1pct/4.5pct；其中，即使是强堂食属性的火锅的外卖渗透率也有所提升，年火锅的美团外卖订单量增长20%。
餐饮企业纷纷探索后疫情时代餐饮服务场景拓展。面对疫情的不确定性及消费场景、群体的变化，传统的只依赖堂食消费的经营模式太过被动，不少餐饮企业开始重视外卖消费场景，或者推出零售预制菜，解除到店的限制，打破场景对餐厅位置的依赖。在时空维度上，餐饮不再是平面的“门店生意”，经营模式从4-12个小时、线下堂食逐步向24小时全时段、堂食+外卖+零售的模式进化，突破餐饮门店的时空半径，打造新的增长曲线。如海底捞新成立社区营运事业部，专注于堂食服务之外的多元化餐饮服务创新，持续推出有别于堂食体验的新产品、新套餐，包括海底捞火锅“青年套餐”以及小龙虾、酸菜鱼、椒麻鱼等预制菜。
2.呷哺呷哺：多重因素交织下，业绩估值双探底2.1.起于台式小火锅，多品牌多业态驱动发展
公司成立于年，并由创始人贺光启先生将台式小火锅“一人一锅”的模式引进大陆，打造出广受欢迎的时尚连锁小火锅品牌呷哺呷哺；年，公司成功登陆港交所，被业内称为“连锁餐饮第一股”。自上市以来，公司不断多方位扩展业务形态、多品牌发力布局餐饮产业链，目前公司旗下包含主打“一人一锅”的平价小火锅品牌呷哺呷哺、主打“火锅+茶憩”的中高端聚会型火锅品牌凑凑、主打“烧肉+酒茶+欢乐”多元化模式的中高端烧烤品牌趁烧，以及调味食品研发生产销售的食品公司、羊肉制品加工的锡盟工厂等；截至H1，公司共有家呷哺呷哺和家凑凑。
上市前（-年）：非典后迎来发展契机，呷哺呷哺快速扩张。呷哺呷哺首店于年在北京西单开业，年非典爆发后，“一人一锅”分餐形式的小火锅大受欢迎，呷哺呷哺也迎来快速发展阶段。一方面，门店快速扩张，年呷哺呷哺门店破百，年进驻上海市场，年门店已超家；另一方面，受到诸多资本的
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