文/肖钦中国（深圳）综合开发研究院博士后工作站
本世纪初以来，随着全球证券市场国际化程度不断提升，各大证券交易所掀起了一波国际化浪潮，纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所、伦敦证券交易所等一批交易所一跃成为在全球资本市场具有广泛影响力的交易所集团。相较而言，虽然近年来国内交易所国际化水平不断提升，但由于起步较晚，目前仍处于较低水平。年博鳌亚洲论坛习近平主席讲话拉开了我国新一轮金融业对外开放的序幕，证交所作为资本市场核心载体之一，其国际化水平的不断提升将有效助推国内资本市场高质量高水平对外开放，但面对当前复杂多变的国际形势以及新冠肺炎疫情对全球经济的持续影响，如何更有效率、更高质量推动国际化，也对国内证交所未来布局提出了更高要求。
一、国内证交所国际化进展及存在问题
证交所作为资本市场的重要组成部分，推进其国际化，是进一步对接全球资本市场，丰富投融资渠道，激发市场内生发展动力，支撑经济平稳发展的必要举措。近年来，随着金融开放水平的不断提升以及“一带一路”建设的有效推进，国内证交所在市场联通、股权合作以及交易技术等方面取得了较多突破。在跨境交易市场联通方面，“沪港通”“深港通”成功推出，开创跨境证券投资新模式；在交易所股权合作方面，上海证券交易所与中国金融期货交易所联合德交所在法兰克福成功建立中欧国际交易所，上交所与深圳证券交易所先后参投巴基斯坦证交所、孟加拉国达卡交易所、哈萨克斯坦阿斯塔纳国际交易所等“一带一路”沿线国家资本市场；在信息技术合作方面，深交所与巴基斯坦交易所签署交易与监察系统升级项目技术合作协议，开创境内交易所对外提供商业化技术服务的先河，与马来西亚交易所、菲律宾交易所建立跨境资本信息服务平台，实现上市公司交叉展示、指数合编和行情互挂。
然而，随着国内资本市场开放范围不断扩大与开放程度持续提升，大国经济金融政策对国际市场的冲击将传导到中国资本市场，外部政治经济摩擦加剧以及新冠肺炎疫情带来的经济持续下行压力，可能影响中国资本市场的稳定发展，甚至可能引发系统性金融风险。基于目前发展基础与宏观环境，从交易所自身国际化发展来看，国内证交所在市场互联、股权合作和技术输出等方面仍存在诸多问题。
1.国内交易所与国际主流证券市场关联度有待加强
在跨境市场直接交易方面，目前国内交易所仅与香港证券市场建立起跨境交易通道，“沪伦通”等与西方主要经济体证券市场交易通道建设推进缓慢。在跨境交易产品种类方面，由于国内交易所国际化起步较晚，且目前市场仍较为封闭，在全球市值排名前十的证交所中，只有沪深交易所没有境外上市公司，可交易的境外产品也仅有跨境ETF和熊猫债，且品种相对有限，市场竞争力不强。截至年12月，上交所仅有13支跨境ETF挂牌交易，资产管理总规模亿元，其中有5支投资于香港地区，4支投资于日本市场，2支投资于美国市场，1支投资于德国市场，1支跟踪境外上市互联网公司指数，数量与资产管理规模在东亚地区仍落后于日本、中国香港、中国台湾等国家和地区。
2.国内交易所与国际主流交易所股权合作受限
从股权合作角度看，目前国内交易所的股权合作项目聚焦于“一带一路”沿线国家或者新兴市场国家交易所，投资市场规模小、交易品种少、经济效益低。受制于目前国内资本项目无法自由兑换以及相关监管法律法规限制，加之国内证交所行政色彩尚未完全褪去，现有国际化项目主要基于国家政策导向，交易所在推进与国际主流交易所股权合作方面存在诸多障碍。即使与国内联系较为紧密的香港证券市场，无论是投资行为还是监管方式仍存在一定差异，在跨境监管方面存在不少挑战，而“修例风波”对香港国际金融中心地位所造成的冲击，也对国内交易所未来相关渠道的稳定性造成了一定的负面影响。
3.国内信息技术优势在交易所国际化的作用未充分体现
在交易所发展过程中，技术系统发挥着越来越重要的作用，依靠技术优势进行跨境技术输出，拓展交易所业务范围，优化交易所收入结构，凭借相对低廉的投入成本，收获稳定的收益回报，成为全球主流交易所推动国际化的重要手段之一。在新一轮科技革命浪潮下，国内在5G通信、区块链、大数据以及云计算等领域具备一定先发优势，但目前相关先进技术在证券交易体系中融合应用程度仍处于较低水平，对全球主流交易所技术优势尚未形成，在技术输出方面国际竞争力仍有待提升。
二、全球主要证交所国际化发展模式
本世纪以来，在经济全球化和金融科技创新浪潮持续推动下，以纽交所、纳斯达克、伦交所为代表的全球主要证交所，通过境外扩张积极拓展新业务新市场实现飞速发展，逐渐形成了各具特色的国际化发展模式。
（一）纽交所：“市场互联+股权合作”模式
进入21世纪，作为国内领先证交所，纽交所开始尝试推动公司化改制和电子化交易，为进一步巩固行业地位，打牢对外扩张基础。年纽交所正式启用电子交易系统“NYSEDirect+”，于年3月8日上市，一举完成由非盈利性机构向盈利性上市公司的转型进程。年，纽交所与泛欧证券交易所①合并组建纽约泛欧交易所集团（NYSEEuronext），一举成为当时全球最大的交易所集团。截至年11月底，纽约泛欧交易所集团上市公司总市值已达30.8万亿美元，超过当时全球排名2-4位证交所的市值总额。
随着年美国次贷危机以及引发的国际金融危机持续蔓延，纽约泛欧交易集团在此后几年中虽然仍能稳坐全球交易所头把交椅，但集团的整体盈利能力呈下降趋势。为了缓解市场变化对交易所带来的冲击，一方面，积极拓展衍生品市场业务。另一方面，将信息服务作为利润新增长点，大力发展指数业务。截至年底，合并后的交易所集团总资产达亿元（美元，下同），年营收达52亿元，利润总额27亿元。从区域分布来看，美国本土业务和海外业务收入分别占总收入的63%和37%。从业务分布来看，交易清算手续费是集团最主要的业务收入来源，而数据服务收入已连续四年超过20亿元，成为集团第二大收入增长点。
（二）纳斯达克：“股权合作+技术输出”模式
年完成公司化改制的纳斯达克随即开始实施全球扩张战略，短时间内陆续成立了纳斯达克日本市场、纳斯达克欧洲市场、纳斯达克德国市场，与Liffe建立美国股票期货交易所NQLX，与柏林交易所共建交易平台，并将耗资上亿美元开发的最新电子自动对盘交易系统“超级蒙太奇”推向海外市场。年全美市场系统法规（NMS法规）修订后，对资本市场流动性和技术系统提出了更高的要求。在这一阶段，纳斯达克开始着手扩大市场规模、增加交易品种、提高市场流动性，到年纳斯达克获批成为美国全国性的证交所，完成了从场外交易市场到场内交易市场的转变。
年纳斯达克通过与北欧证券交易所集团（OMX）②合并成立纳斯达克OMX集团（NASDAQOMXGroup）打开欧洲市场，弥补前期全球化的战略失误。进入年，国际金融危机的暴发和蔓延对现货交易市场带来严重冲击，IPO和交易量出现大幅下滑，但纳斯达克通过将交易业务重心从场内转向场外，现货转向衍生品，并大力提升非交易业务竞争力等方式实现平稳过渡。
经过几年的发展，纳斯达克OMX已构建起覆盖场内场外、现货期货，贯穿整个交易清算链条的业务体系，截至年底，纳斯达克OMX集团总资产达亿元，年营收达43亿元，利润总额11亿元。从区域分布来看，美国本土业务和海外业务收入分别占总收入的80%和20%。从业务分布来看，市场服务仍然是纳斯达克最主要的收入来源，而咨询服务收入约为8亿元，占总收入比重超过20%。
（三）伦交所：“市场互联+股权合作+技术输出”模式
年开始，由纽交所、纳斯达克掀起的全球资本市场并购浪潮推动伦交所加速国际化步伐，大力对外扩张。在此后三年，伦交所先后数次拒绝了来自纽交所以及纳斯达克的收购邀约，并完成了对意大利交易所、欧洲最大的电子固定收益交易市场MTS与欧洲最大的暗池交易市场Turquoise的收购，与东京交易所、多伦多交易所和奥斯陆交易所建立战略合作关系，吸引大量来自美洲、亚太、中东、拉丁美洲等境外企业在伦交所上市。在技术服务方面，伦交所收购MillenniumIT技术公司，利用低成本、高性能的交易系统和技术支持持续对外技术输出，巩固技术领域垄断优势。伦交所一方面进一步扩大海外业务，与新加坡交易所建立便捷双方投资者交易对方市场股票的国际通道，与多伦多交易所合资成立债券公司，收购意大利MTF多边交易平台EuroTLX以及电子债券交易平台Bonds.
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