（报告出品方/作者：招商证券，丁浙川，李秀敏，徐锡联）
一、前置仓核心价值：带给消费者更快更好的消费体验
前置仓是将仓库从城市远郊的物流中心,前移到离消费者更近、更快送达地点的一种零售解决方案。前置仓公司依托移动端APP、数字化技术和即时物流配送体系替代线下买菜场景。消费者线上下单后，商品从附近的前置仓发货，而非城市配送中心。一般前置仓配送范围约为3公里内，最快30分钟内送达。
前置仓带给消费者更快更好的消费体验。传统生鲜电商模式通过中心仓进行直配，中心仓常设置在远离市中心的城郊地区，运输距离长导致难以满足消费者快速配送的需求。前置仓模式中，商家根据周边的需求情况提前将货物运送到社区附近的前置仓内储存，消费者在生鲜电商平台下单后，直接从前置仓中拣取、包装货物，并完成配送，由于生鲜产品直接从消费者附近的前置仓内发出，缩短了产品到消费者的配送时间，最后一公里的配送时间最快可以达到30分钟内，实现了“更快”。另一方面，前置仓模式通过供应链优化带给了消费者更标准化的生鲜产品，从而实现了“更好”。
前置仓相比其他生鲜零售渠道具备诸多优势。前置仓定位中高端市场，典型的用户画像为25-45岁的新中产，大都组建了家庭。相较于线下购买，前置仓可以更快更便利地将商品送到消费者的手中。相较于其他的生鲜电商模式，前置仓也有诸多优势：相较于门店到家模式，前置仓可以有更加灵活的选址，同时纯线上的模式也提高了货物分拣效率；相较于平台模式，前置仓通过自营模式保障货源的稳定以及库存等数据的准确性，给到消费者更好的综合体验。
前置仓发展历经三大阶段，至今仍在高速发展。-年，为了解决配送成本高、配送速度慢、损耗率高等生鲜电商行业痛点，前置仓模式应运而生。年9月，每日优鲜推出前置仓1.0版本，行业进入萌芽期。-年，前置仓经历了跑马圈地阶段，每日优鲜、叮咚买菜、朴朴超市等公司都积极进行前置仓布局，并获得了大量的融资。年，随着疫情爆发，线下餐饮全面停摆，生鲜电商迎来高速增长，前置仓企业都出现订单井喷式增加、日活用户不断提高的现象，并且在后疫情时代，前置仓模式的规模与效率仍在不断增加。年6月，每日优鲜与叮咚买菜上市。
二、盈利模型详解：短期盈利困难，四大路径提升盈利能力
2.1模型拆解：履约费用较高，目前仍处于亏损状态
前置仓由于较高的履约费用目前尚未盈利。对比其他生鲜零售模式，由于前置仓增加了最后一公里的终端配送成本，是所有生鲜配送模式中履约成本最高的模式。以叮咚买菜Q3年的财务数据为例，毛利率为18%，履约费用率达37.3%，亏损率32.5%。
我们结合公司财报及调研数据，对一个典型的高线城市前置仓主要费用进行拆解。
1）日订单数：假设单仓日均单量在单左右。2）前置仓面积：平均平米。3）仓库租金：假设3元/平米/天。4）员工薪资：单仓一般配备10名拣货员，1名店长，人均月薪0元。5）毛利率：结合公司财务数据，假设为20%。6）配送费：假设每单5.5元。7）折旧摊销：前置仓前期投入为50万元，按照五年时间折旧。8）大仓及物流：假设每单7元；9）水电费：每月元。最后计算可得经营利润率-11.53%。
2.2盈利路径详解：四大路径提升盈利能力
我们认为前置仓未来有望实现盈利，主要有四大盈利路径：1）提高客单价降低履约费用率；2）提升毛利率；3）提高订单密度实现规模效应降低履约费用率；4）降低广告投放与补贴力度培育深度用户，降低营销费用率。
盈利路径一：提高客单价降低履约费用率。客单价提升后，单笔订单履约费用基本不变，因此履约费用率会降低。客单价主要取决于SKU数量与商品价格。目前前置仓单仓SKU约为-，低于大型超市（上万个SKU），但消费者对价格的敏感度低于超市，预计未来在SKU数量与商品价格上均有一定提升空间。在其他数据不变的情况下，参考超市元左右的客单价，若前置仓客单价从65元提升至85元（GMV口径），则履约费用率约改善约7.5pct；若客单价提升至元，履约费用率约改善约11.2pct。
盈利路径二：提升毛利率。前置仓可以通过提升自有品牌及预制菜占比、商品结构调整、降低损耗率、提升供应链能力、竞争环境改善等多种方式提升毛利率。1）自有品牌及预制菜毛利率约为30%，若相关产品占比从5%提升至30%（年盒马自有品牌销售已达到20%），对毛利率改善3pct。2）调整商品结构。目前前置仓以生鲜为主要品类（叮咚买菜GMV占比约60%，每日优鲜约50%），快消品的毛利率通常比生鲜高5%-10%，若快消品占比提升10%，可以使得总体毛利率上升约0.5-1pct。3）降低损耗率。随着数字化技术的运用以及供应链效率的提升，前置仓损耗率有望从3%下降至1%左右，可以使毛利率改善约2pct。此外，直采比例提升、以未来竞争格局改善等情况下前置仓毛利率仍有提升空间，预计未来可提升至30%，整体提升空间约10%。
盈利路径三：提高订单密度实现规模效应降低履约费用率。订单密度提升后前置仓会产生规模效应，而规模效应会摊薄人员租金等固定成本，提升骑手及干线配送效率，摊薄每单履约成本。目前前置仓日均单量在单左右，由于前置仓通常为-平米，可存放商品数及作业员工数有限，天花板约在单。在其他数据不变的情况下，若单仓日单数从单提升至单，履约费用率改善约8.6pct；若单仓日单数提升至单，履约费用率改善约13.3pct。
盈利路径四：降低广告投放与补贴力度培育深度用户，降低销售费用率。当订单规模和用户粘性达到一定程度后，平台可减少广告投放降低营销费用。根据公司调研数据，目前叮咚买菜在成熟地区如上海营销费用率低于2％。目前前置仓公司总部销售费用率5-10%，我们预计广告费用率未来会逐渐收敛至3%。
2.3盈利预判：年单仓可盈利，二线以上城市单仓有望跑通
预计前置仓年单仓可盈利。基于以上四条盈利路径的改善，我们对单仓模型进行全面优化。优化后我们预计前置仓单仓维度在年实现盈利，此时日均单量达到0单，毛利率24%，履约费用率约23.7%，利润率约0.3%。
预计年前置仓单仓模型在二线及以上城市有望跑通。高线城市与低线城市最大的不同在于客单价、日均单量、租金、工资薪酬，我们以模型中年的数据为基础，改变日均单量、平均租金、订单均价这几个变量，假设之前模型中年各指标水平大致对应二线城市水平，低线城市在单量、订单均价、平均租金这几个指标上都更低，此时可以发现前置仓单仓模型年在二线城市及以上可以跑通。（报告来源：未来智库）
2.4对标商超：盈利模型成立的本质是前置仓对零售体验-成本边界的扩宽
对标商超，配送费用与营销费用的提升可被效率提升驱动的成本下降覆盖。长期看前置仓增加的成本是为满足消费者更快的需求增加的骑手配送成本，以及前置仓线上模式增加的获客成本，这部分成本为前置仓独有，而研发投入、后端供应链等费用项长期看可以被摊薄至与商超接近。根据测算，当前置仓单仓订单密度达到单，客单价达到70.4元（收入口径，对应GMV口径80元）时，骑手每单配送成本约5元，骑手配送成本占比6.88%；营销费用随着消费者习惯的养成长期可收敛至3%左右（叮咚上海已降至2%以内）。另一方面，前置仓通过数字化大幅提升了仓内的工作效率并降低了损耗，同时线下购物场景的取消也降低了一定的固定成本，这些成本的下降则可以覆盖骑手成本的增加。最终前置仓对于损耗率、租金、店内员工费用、折旧费用、水电的优化可以覆盖配送费用与营销费用的提升，使得前置仓在前端成本费用率上与超市基本持平。
前置仓可实现盈利的本质是数字化技术驱动下实现零售渠道在消费者体验-成本边界的拓宽。在消费者体验-成本曲线上，沿曲线消费者体验升高时全链条成本也随之升高。但当技术进步时，技术驱动信息、商品、资金的流通效率实现了优化，产生了新的消费者体验与成本边界，相比原曲线，零售渠道进化后新曲线可同时实现消费者体验的优化和全链条成本的不变甚至降低，这是我们认为前置仓可以盈利的底层逻辑。
三、市场空间：预计到年前置仓市场规模接近亿元
假设目标客户群为GDP排名前五十的城市居民。前置仓定位中高端用户，故只有在收入水平较高的一二线城市才有可能跑通，我们选取年GDP排名前三十的城市居民作为核心目标客户群，GDP排名三十一至五十名的城市居民作为次核心目标客户群。
总公式：Σ（城区面积/前置仓覆盖面积）*单仓年营收
假设单个前置仓覆盖面积为3-7平方公里不等。参考目前叮咚买菜在上海覆盖密度来看，成熟地区且人口密度较大地区前置仓基本可以做到1km一个。所以我们假设对于人口密度超过每平方公里2人的城市，一个前置仓大约覆盖1km，面积为3.14平方公里；同时参考朴朴在福州的覆盖密度，其他人口密度较低的城市一个前置仓大约覆盖1.5km，面积为7.06平方公里，所以我们假设对于人口密度小于每平方公里2人的城市一个前置仓覆盖面积大约为7.06平方公里。
单仓年营收上分为三种类型的城市。按照之前模型预测年客单价约为85元/单，单仓订单量约为单。基于该数据我们将城市分为三个类别，预计人均GDP超过15万元的城市客单价和订单量分别90元和单，计算出来单仓年营收为0.46亿元；人均GDP10万-15万的城市客单价和订单量分别为80元和1单，计算出来单仓年营收为0.37亿元，其他人均GDP低于10万元的城市客单价和订单量分别为75元和单，计算出来单仓年营收为0.32亿元。
对于GDP排名在30-50名的城市来说，同时假设在其他GDP排名31-50的城市每个城市有20个前置仓，总共有个前置仓，对应单仓年营收为0.32亿元/年。
综合测算我们认为到年全国有个前置仓，市场规模约亿元。
四、竞争格局与主要公司：四强争霸，叮咚买菜与每日优鲜率先上市
4.1竞争格局：四强争霸，供应链成为决胜关键
前置仓市场目前主要玩家包括叮咚买菜、每日优鲜、朴朴超市、美团买菜。前置仓模式在之前涌现出众多玩家，但经历市场的变化后目前主要包括叮咚买菜、每日优鲜、朴朴超市和美团买菜四家，其中叮咚买菜和每日优鲜均于年上市。二者发展历史和覆盖地区不同，每日优鲜从水果切入目前致力于更高客单价的品类，以北京地区为中心进行扩张；叮咚买菜从菜起家围绕餐桌食材布局，从上海开启全国化征程。
前置仓进入效率与利润提升阶段，供应链重要性日益凸显。前置仓目前已经由前期的跑马圈地阶段、用户留存阶段逐渐过渡到了效率与利润提升阶段，各阶段需要的核心能力稍有不同。在跑马圈地阶段中，最重要的是通过地面作战部队迅速拉新，以及快速开城对供应链进行布局，进而快速起量，比拼的主要是市场拓展能力。在这一过程中，资金实力是对流量规模和地推能力强有力的支撑。在用户留存阶段，则考验企业的精细化运营管理能力，包括供应端、仓储端、物流端和用户端的运营能力。而在利润提升阶段，核心壁垒在于供应链。供应链能力考验的是企业通过采购端向上游延伸的能力和仓配能力。向上游延伸可以获得稳定低价的商品供给，同时较强的仓配能力可以降低成本与损耗，最终提升用户体验，实现降本增效。
4.2叮咚买菜：聚焦餐桌场景的前置仓领导者
4.2.1公司概况：前置仓领导者，从上海扩张至全国
叮咚买菜是聚焦餐桌场景的前置仓领导者。叮咚买菜创立于年5月，致力于通过产地直采、前置仓配货和最快29分钟配送到家的服务模式，通过技术驱动产业链升级，为用户提供品质确定、时间确定、品类确定的生鲜消费体验。针对生活中高频且稳定的需求，叮咚买菜以农产品、海鲜、肉类等生鲜为切入点，为消费者提供便捷可靠的食材，同时扩充酒水粮油等其他生活必需品，满足消费者多方面需求。叮咚买菜服务范围覆盖上海、北京、深圳、杭州、苏州等城市，目前为营收规模最大、覆盖城市最多的前置仓企业。
前身为叮咚小区，聚焦前置仓业务规模迅速扩大。叮咚小区年3月在上海成立，聚焦在邻里社交上。~年这三年时间，创始人探索了各种社区和家庭生活服务方向。年5月，叮咚小区转型，正式更名为叮咚买菜，团队开始将业务聚焦在生鲜到家上。年，建成前置仓个，服务上海大部分社区，全年营收突破7.42亿，日订单量10万。年，叮咚买菜在深圳开城，首次实现了跨区域经营，年全年GMV达50亿+。而在年，叮咚买菜规模持续扩大，Q3叮咚买菜GMV达到70.2亿元，同比增速高达.7%。叮咚买菜融资不断，投资方包括多家知名投资机构。
叮咚买菜在上市之前已累计完成10次融资，D轮和D+轮两轮融资规模超过10亿美金。投资方包括软银愿景基金、贝塔斯曼亚洲投资基金、今日资本、CMC资本、红杉资本等知名投资机构，其中包括CMC资本在内的多家知名投资机构多次增资，展现投资信心。年7月公司在纽交所上市。
叮咚股权结构清晰，通过境内运营实体上海壹佰米及其子公司拓展业务。公司董事及高管总计持有31.5%的股权，其中创始人梁昌霖先生持有30.3%的股权，28.6%的实益所有权和81.3%的总投票权。DDLGroupLimited、EatBetterHoldingLimited为持股最多的两大股东，分别为15.7%和11.6%。DDLGroupLimited由梁昌霖实际持有，梁昌霖拥有EatBetterHoldingLimited公司独家投票权和独家处置权。其他重要外部股东包括老虎基金、泛大西洋投资、软银、CMC、今日资本、DST等，公司采用同股同权架构，投票权与持股比例相同。
营收高速增长，亏损率环比缩窄。公司年营收亿元，同比增长%。年Q3营收为61.9亿元，相较去年Q3同比增长%；GMV为70.2亿元，同比增速高达.7%。在保持高增长的同时，叮咚买菜也实现了效率的快速提升和亏损率的优化，21Q3亏损率由Q2的-41.7%收窄至-32.48%。
4.2.2深耕上游供应链形成品质优势，提升客单价与毛利率
品类逐渐丰富，生鲜多源自直接渠道。根据招股书说明书披露，年一季度叮咚买菜提供的SKU合计超个，同比增长%，其中日用品的SKU超个，占总SKU半数以上，供应商数量超过家。生鲜的SKU超个，超过75%的生鲜采购来自直接生产者、基地合作社和独家指定分销机构这些直接渠道，这一比例也有望持续扩大。
叮咚买菜深入上游种植养殖加工环节，构筑深厚护城河。叮咚买菜凭借农业技术和叮咚G.A.P赋能上游合作伙伴，实现了对生鲜品质的管控。7+1程序保障从产品审查、采购、加工、分拣、储存、包装、配送到客户反馈全流程的质量监控，为消费者提供放心可靠的商品。年Q3叮咚买菜还联合四川省资阳市政府和上海海洋大学开始建设了中国首个环保型陆基无抗基围虾养殖基地，有助于公司提升商品力，并大大优化基围虾的运输成本。在自有加工方面，截至Q3末公司已经拥有了10个自有加工的生产线，年Q3自有生产加工商品GMV环比Q2增长了85.8%。
设立自有品牌与预制菜，提升毛利与客单价。叮咚买菜提供包括日日鲜猪肉、叮咚大满贯火锅和面条等一系列自有品牌商品，销售额稳步提升。今年Q3叮咚的主要自有品牌在相关品类的GMV占比已经达到了27%，对比去年同期提升了22.6%。自有品牌也帮助叮咚买菜提升了毛利率与客单价。比如叮咚买菜推出的火锅自有品牌“叮咚大满贯”从9月份上线以来已经实现了超过0万的GMV，券前毛利率达到了34.8%，显著高于平均毛利率。包含叮咚大满贯的订单客单价达到了接近元，也显著高于平均客单价。此外，叮咚买菜于年年初线上预制菜。预制菜不仅可以提高客单价，还可以触达更丰富的消费场景，激发消费者购物欲望。
4.3每日优鲜：前置仓模式先驱者，（A+B）*N业务布局打开增长空间
4.3.1公司概况：前置仓首创者，以北京走向全国
每日优鲜于年10月成立，是一家为消费者提供生鲜蔬菜以及日用品等极速达冷链配送服务的生鲜电商平台，仅在成立后一个月便获得万美元的天使轮投资。年9月，每日优鲜决定构建前置仓模式并运营，在一二线城市为消费者提供最快30分钟送达服务。为了进一步推动社区零售行业全链路数字化，每日优鲜在年下半年推出智慧菜场业务，并于年启动了零售云业务，利用在垂直零售领域积累的核心技术能力，以及自主开发的智能系统—AI零售网络，进一步赋能社区零售行业参与者实现数字化转型。同年6月9日，每日优鲜在美递交招股书，于纳斯达克上市。
每日优鲜成自立以来，已获多方投资。公司自年12月至年12月共完成11轮融资。获得了包括腾讯投资，高盛集团，中金资本等多家知名投资机构的青睐。公司IPO募资50%用于前置仓业务，包括销售和营销，技术基础设施和供应链升级以及品控中心和前置仓发展升级；同时20%的资金投入至智慧菜场的科技研发和平台开发，20%资金用于发展零售云业务，剩余10%部分用于一般用途和营运资金。
青岛国资与腾讯入股，赋能企业发展。截止上市前，徐正及其他管理层合计持有公司20.2%股份，其中创始人徐正持有公司15.3%股份，青岛国资委持有公司8.7%股份，腾讯持有公司8.1%股份。发行上市后，徐正及核心管理层合计持有公司16.6%股份，其中徐正持有12.2%股份和73.6%的投票权，为公司实际控制人，腾讯持有公司7.9%股份，青岛国资委持有公司7.8%股份。腾讯公司在公司发展过程中多次参与投资，在经营中给予公司数据及营销支持。青岛国资委也对公司发展前景看好，为公司建设全国生态链总部产业园及智能供应链中心提供了多项支持。
营收高速增长，未来聚焦效率提升。年Q3收入同比增长47.2%至21.2亿元，客单价从去年同期的84元同比增长5%到了88.4元，继续位居行业前列，毛利率则从今年Q2的7.5%增至Q3的12.3%，环比提升4.8个百分点。同时，非美国会计准则下净亏损率环比缩窄5.2个百分点。
4.3.2高客单价为未来盈利铺路，直采模式保证商品品质与丰富度
高客单价及领先数字化技术为未来盈利打下良好基础。每日优鲜在前置仓领域的竞争优势主要在于客单价行业最高，年达94.6元，为未来UE转正打下了良好基础，也反映了公司聚焦高价值用户的经营策略，用户整体购买力更强。同时每日优鲜的运营效率行业领先，每日优鲜研发的智慧零售网络RAIN系统能自动实现98%的补货决策、97%的采购决策和85%的库存管理决策。生鲜损耗率仅2.5%，有效节约了人力成本并提升用户体验。
直采模式保证品质+丰富SKU，保证商品品质与丰富度。公司提供的超80%的商品和超过90%的新鲜农产品来自直采。未来，每日优鲜继续扩大其直采/直供供应链。目前，公司已在全国拥有近个“优鲜农场”直采基地，覆盖水产、蔬菜、水果、水产等品类，以及约个“优鲜工厂”，与肉蛋、快消品类的优质供应商展开深度直供合作。直采供应链的加强不仅可以带来稳定的供给，更能帮助每日优鲜进一步削减采购成本、提升商品丰富度，目前即时需求SKU已经增加至4个左右，次日达SKU达到两万个。（报告来源：未来智库）
4.3.3新业务智慧菜场+零售云打开增长空间
每日优鲜智慧菜场业务将从三方面改造传统菜场，多维度盈利。第一个维度是标准化场地布局、优化商户组合并引入新业态；第二个维度是为商户提供基于SaaS的服务包，涵盖电子支付、在线营销、CRM工具、业务规划等；第三个维度是帮助智慧菜场的商户将线下顾客转化为线上私域流量实现全渠道运营，用户可在
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